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恰如所料丨美元基本面優(yōu)勢逆轉關稅沖擊逢低做多非美2025年3月G7匯率展

發(fā)布于 2025-03-19 23:00:03 作者: 仉謐辰

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來源：市場資訊

G7匯率

3月4日德國宣布“巨額”劃時代財政寬松計劃，歐元市場信心大增，歐元兌美元一舉突破1.05強阻力后一路上漲。早在1月24日，我們便通過興業(yè)研究APP發(fā)布“市場觀點”，提示把握歐元購匯窗口。3月G7展望中，我們指出“關注國防支出增加的量級，增長敘事下歐元將存在上行動能”，同時建議后續(xù)在關稅沖擊施壓歐元后逢低做多。

1月24日，我們還通過興業(yè)研究APP發(fā)布“市場觀點”，提示把握波段做多歐元機會。

美元指數(shù)：美國經濟臨近主動去庫存窗口，美元的相對基本面和利差優(yōu)勢逆轉，美元利率、匯率共振走弱。特朗普關稅對美元的止跌作用偏短期影響，美元指數(shù)短線盤整后仍有下行潛力。

歐元：繼續(xù)關注對等關稅（特別是汽車關稅）、德國組閣、俄烏局勢等事件影響。利差模型顯示1.03附近存在較強支撐。關注國防支出增加的量級，增長敘事下歐元將存在上行動能，可在關稅沖擊施壓歐元后逢低做多。

英鎊：3月焦點重回財政部最新預算計劃。近期歐債期限溢價普遍上漲，增加英債收益率上行至1月“危險閾值”的風險，增加財政寬松難度。如果財政收縮，可能增加英央行寬松壓力。關注做多歐元兌英鎊機會。

日元：1月至今升值幾乎全部由利差驅動。需提示的小概率風險是美股下跌幅度超預期（跌破年線）疊加風險偏好進一步回落，出現(xiàn)套息平倉，成為日元升值新驅動。

一、匯率市場相關性

二、美元指數(shù)：相對優(yōu)勢逆轉

2025年2月美元指數(shù)沖高回落，由月初最高108.5回落至106.5附近。月初公布的美國1月新增非農就業(yè)人數(shù)不及預期，但薪資增速高于預期、失業(yè)率低于預期。月中公布的1月美國CPI同比強于預期。同時對于特朗普關稅的擔憂也打壓了非美貨幣。2月中旬以來，特朗普相繼暫緩對加拿大和墨西哥加征關稅并和中國對話，同時推動俄烏和平方案。非美發(fā)達經濟體數(shù)據(jù)也有所改善，美元指數(shù)自高位回落。月末至3月初，美國經濟數(shù)據(jù)急轉直下，GDPNow突然跌至-1.5%、經濟意外指數(shù)轉負，美國科技股大幅下跌，美元利率、匯率共振回落。不過，美國選擇實施對墨西哥、加拿大和中國的關稅，非美貨幣貶值暫時放緩了美元指數(shù)跌勢。

2.1 假如美國財政部重估黃金

美國財長貝森特在就職前曾表示希望重估美聯(lián)儲黃金憑證的價值，將獲得的資金注入美國財政部的國家財富基金。不過2月再度被問及這一問題時，貝森特表示暫時不考慮重估美聯(lián)儲黃金憑證。

美聯(lián)儲黃金憑證是美聯(lián)儲資產的組成部分，誕生于1934年黃金儲備法案（Gold Reserve Act）[1]。法案要求美聯(lián)儲將其持有的黃金全部轉移給美國財政部，美國財政部向美聯(lián)儲發(fā)行黃金憑證（gold certificate），實物黃金則由紐約聯(lián)儲負責保管。黃金憑證只能由美國財政部單方面發(fā)行或贖回，美聯(lián)儲不能向美國財政部申請兌換黃金。

1973年以來，美國財政部一直以42 2/9（約42.2222）美元/盎司的賬面價值計算黃金憑證，并計入美國財政部現(xiàn)金賬戶。2001年美國財政部執(zhí)行進一步的黃金去貨幣化[2]，從美聯(lián)儲贖回10萬盎司黃金憑證，即使得美聯(lián)儲持有的黃金儲備減少10萬盎司。此后至今，美聯(lián)儲黃金憑證賬面價值一直保持110億美元，折合約260.5萬盎司黃金。此前貝森特所謂的“重估黃金”是指在不改變黃金憑證規(guī)模的情況下，以市價而非1973年以來的賬面價值重估黃金憑證。根據(jù)會計記賬關系，若黃金憑證賬面價值提高，美國財政部的TGA賬戶余額也會相應提升，實現(xiàn)憑空創(chuàng)造財政收入。目前的黃金憑證賬面價值為110億美元，假設按過去5年或1年均價（1960或2436美元/盎司）重估，則黃金憑證的賬面價值將一躍超過5100或6300億美元，重估后的差額便會計入美國財政部TGA賬戶。這筆資金既可以注入國家財富基金，也可以用于償還債務。因此重估黃金一直被認為是降低財政負擔的“捷徑”。盡管貝森特暫時抵制了這一誘惑，但如果其他措施不能有效減輕財政負擔，不排除未來重估黃金的可能性。

雖然重估黃金可以快速增加美國財政資金，但并非沒有副作用。自布雷頓森林體系解體后，美國一直致力于黃金的去貨幣化。此后較長時間美元含金量的持續(xù)下降并未影響美元指數(shù)，美元指數(shù)成功脫鉤黃金轉型為信用貨幣。盡管如此，2001年至2005年減少10萬盎司黃金儲備期間，美元指數(shù)也隨著黃金儲備下降而持續(xù)貶值。如果這一時期美元貶值還可以歸咎于互聯(lián)網泡沫和美聯(lián)儲降息，2008年后的情況似乎已經發(fā)生變化。

以美聯(lián)儲黃金憑證折算的黃金儲備量/美國M0代表美元“含金量”。在2008年和2020年經濟衰退中，美聯(lián)儲逐步踐行財政赤字貨幣化，疊加2017年后特朗普推行逆全球化政策，美元指數(shù)走勢開始重新與美元含金量建立正向聯(lián)系。假設未來出現(xiàn)黃金重估，雖然這并不會導致美聯(lián)儲黃金儲備量進一步下降，但目前的美元指數(shù)水平依托的含金量是基于黃金42美元/盎司的賬面價值，重估黃金后憑空創(chuàng)造的美元將變向降低美元含金量，美元大概率會走向貶值。

2.2 美國臨近主動去庫存窗口

橫向對比美國長復蘇期的第二庫存周期，目前已非常接近基本面轉弱的時間窗口，未來數(shù)月美國很可能進入主動去庫存?；久孓D弱會同時逆轉美元的經濟表現(xiàn)和利差的雙重優(yōu)勢，出現(xiàn)美元利率、匯率的共振走弱。當前已經出現(xiàn)這一現(xiàn)象，且目前美元指數(shù)較基本面尚未出現(xiàn)低估，仍有回調空間。從PMI和美元指數(shù)的關系看，當前Markit制造業(yè)PMI較ISM制造業(yè)PMI的優(yōu)勢也出現(xiàn)了持續(xù)下降，表明美國國內相對于全球的制造業(yè)景氣度優(yōu)勢也在縮窄。該指標領先美元指數(shù)約3個月，也指向美元指數(shù)階段性回調。

2.3 技術分析

美元指數(shù)的動量因素由高估回落至中性水平附近，距離低估還有較大距離，美元指數(shù)仍有回調潛力。特朗普宣布3月4日對加拿大、墨西哥、中國的加征關稅生效，短線打壓非美貨幣，暫時限制了美元指數(shù)跌幅。不過市場對關稅已有一定程度預期，難以持續(xù)提振美元。當前美股依然面臨調整壓力、美債收益率大幅下行使得美元相對利差收窄。此外，3月14日美國再度面臨政府關門風險。金融市場risk off情緒發(fā)酵可能引領美元進一步調整。CFTC持倉方面，各類頭寸目前都處于較為中性的水平，尚未明顯超調。技術上，106一線是前期密集成交區(qū)間，美元指數(shù)下行至此后可能出現(xiàn)短線拉鋸，以60日均線為中樞，理想的短線下行目標為105.3左右。

三、歐元：關注國防財政支出增加

2月以來，歐元區(qū)經濟數(shù)據(jù)邊際好轉，經濟意外指數(shù)回升，同時特朗普關稅政策搖擺，歐元兌美元小幅震蕩上行，總體仍處于去年11月中旬后的波動區(qū)間內。展望3月，歐元多空將繼續(xù)交織。美國相對基本面優(yōu)勢收窄，繼續(xù)關注特朗普關稅、德國組閣、俄烏局勢等事件影響。烏美礦產協(xié)議風波下，Polymarket顯示市場俄烏停戰(zhàn)預期下滑至20%左右。利差模型顯示1.03附近存在較強支撐。

3.1 尚無充足證據(jù)支持歐央行改變降息立場

歐元區(qū)2024年第四季度協(xié)商薪資同比增長4.1%，較第三季度5.4%的歷史高點明顯回落。這證明了第三季度的數(shù)據(jù)因受一次性支付的影響而不具備持續(xù)性。此外，更高頻率的薪資追蹤指標——Indeed招聘廣告薪資平均增長自去年10月起也保持下行態(tài)勢。歐元區(qū)2月核心HICP同比較前值2.7%回落至2.6%，符合核心PCCI顯示趨勢但超過市場預期的2.5%。分項來看，食品、核心商品通脹回升，服務通脹保持下行。傳統(tǒng)鷹派委員、德國央行行長納格爾本月表示，通脹前景“令人鼓舞”，歐央行還有進一步降息空間。綜合而言，歐元匯率不太可能從降息預期收斂中受到大幅提振。

3.2 警惕特朗普汽車關稅

美國關稅威脅下，德國制造業(yè)前景尤為黯淡。特朗普計劃從2025年3月12日起對進口鋁和鋼鐵征收25%的關稅，同時暗示可能于4月2日宣布汽車等關稅（或大幅提高至25%，目前普遍為2.5%）。截至2024年12月，德國在美國鋼制品進口量排名第四，僅次于加拿大、墨西哥和韓國。不過，鋼鐵、鋁制品出口僅占德國對美國總出口額的2%。相比之下，汽車出口占比接近20%，相關關稅出臺可能對德國經濟增長造成更大拖累。

盡管特朗普宣布自3月4日起對加拿大、墨西哥加征關稅，但此前政策一度搖擺，使得當前市場對歐洲關稅相關消息的反應有所鈍化。截至2025年3月3日，Polymarket平臺上6月前不存在對歐一攬子關稅措施的押注仍有接近四成。約半數(shù)傾向于認為將落地20~30%關稅，15%認為僅加征10~20%。一旦大額關稅被落實，尤其在汽車甚至更廣泛的領域，歐元短線或承受較大情緒上的貶值壓力。如果歐元區(qū)反擊及時（目前已通過反脅迫工具ACI），歐元所受壓力或相對降低（從情緒和相對基本面的角度）。

回顧2018年特朗普對歐加征關稅的情形：2018年3月8日特朗普政府宣布對美國進口的鋼鐵施加25%額外關稅，同時把進口鋁關稅上調10%；歐盟、墨西哥、加拿大的豁免期持續(xù)至6月1日。宣布當日，歐元兌美元下跌0.6%。5月23日，特朗普指示商務部對進口汽車及零部件發(fā)起“232調查”，歐元兌美元下跌0.6%。6月22日，歐盟發(fā)起報復性關稅，歐元兌美元上漲0.3%。汽車關稅最終沒有落地，鋼鋁關稅相關事件對歐元匯率的影響偏階段性，而非趨勢性。市場注意力更多地受當時意大利動蕩政局所牽引。鑒于此，今年尤需警惕汽車甚至更廣泛關稅帶來的負面影響。另外，特朗普對其他非美地區(qū)加征關稅短線也將通過提振美元的方式打擊歐元。

3.3 關注德國財政政策

德國大選對歐元匯率的影響尚未結束，重點關注組閣和財政談判情況。根據(jù)最新選舉結果，聯(lián)盟黨（CDU/CSU）占領最多席位（208），選擇黨（AfD）排名第二（152），社民黨（SPD）、綠黨（Greens）分別獲得120和85席，左翼黨（Left）占據(jù)64席，其他黨1席。聯(lián)盟黨黨魁默茨將晉升總理掌握后續(xù)組閣主導權。

市場對德國新政府的關注更多在于財政。在烏美礦產協(xié)議談判破裂、特朗普退出北約的潛在威脅下，默茨致力于盡快大幅提升國防開支，維護歐洲的安全與穩(wěn)定。而選擇黨與左翼黨持反對立場，最新選舉結果下兩者席位足以否決（超過1/3）。對此聯(lián)盟黨與社民黨計劃利用舊議院格局通過設立4000億歐元國防基金、4000-5000億歐元基礎設施基金的法案。兩者的合計金額相當于德國自30年前統(tǒng)一以來在東德的投資總額，約占當前德國GDP的20%。具體細節(jié)仍在磋商中。默茨希望在3月6日歐盟領導人就烏克蘭問題舉行的緊急峰會之前達成協(xié)議。

需要警惕的是，國防、基建開支增加對歐元的影響存在兩面性，一方面通過支持增長提振歐元，而另一方面可能因德債外溢效應以及增加國防開支在歐盟層面推廣，導致高債務國財政脆弱性加劇，施壓歐元。法國總統(tǒng)馬克龍呼吁將國防開支增加到GDP的3%到3.5%（高于北約要求的2%）。

3.4 技術分析

歐元兌美元周線RSI處于中性偏多水平，方向指示不明確。CFTC杠桿基金空頭繼續(xù)回落，暗示歐元兌美元短期可能維系韌性。目前歐元兌美元60日均線走平，短線或以60日均線為中樞展開區(qū)間震蕩，上方阻力1.06、1.07，下方支撐1.03、1.02。

四、英鎊：聚焦財政部最新預算

英國經濟意外指數(shù)在2月比歐元區(qū)更快上行，同時因受美國關稅政策波及程度較低，英鎊兌歐元表現(xiàn)偏強，幾乎收回1月財政風險帶來的失地。3月焦點重回財政部最新預算計劃。近期歐債期限溢價普遍上漲，增加英債收益率上行至1月“危險閾值”的風險。

4.1 關注春季財政預算

英國1月CPI同比上漲3%，高于預期的2.8%和上月的2.5%；核心CPI同比從上月的3.2%升至3.7%，持平預期。通脹反彈的主要推手為食品、機票價格上漲以及私立學校學費上漲。英央行關注的核心服務通脹在1月小幅反彈，總體保持回落態(tài)勢。盡管如此，通脹上行風險不容忽視，對英央行進一步降息構成制約，且加大財政政策調整難度。我們繼續(xù)認為年內英央行將降息50~100bp，后續(xù)每季度內降息一次為基準情形。目前市場預計英央行大概率將跳過3月會議，于5月再次降息，年內累計再降50~75bp。

除通脹風險外，近期由德債帶動的歐債期限溢價上行也給英國財政抉擇帶來挑戰(zhàn)。德國國債收益率在2月前半月顯著走高，盡管其后受美債收益率回落壓制，但在3月初再次反彈。以2Y OIS利率作為短端利率預期，將德國、法國、意大利、英國、美國10年期國債收益率與其之差近似為相應期限溢價，可以發(fā)現(xiàn)2月以來德國期限溢價漲幅最大，法國、英國次之。受此影響，英債10Y收益率相對于美債10Y、英鎊2Y OIS回歸模型的殘差上行至歷史95分位數(shù)上方。

英國財政部將于3月26日提供最新財政調整計劃（春季預算），以令市場相信政府具備足夠的財政空間以實現(xiàn)2029-2030財年經常性盈余。如果市場選擇信任英國政府財政承諾，則將更加關注英國經濟增長前景。英國政府收緊財政政策可能成為英央行進一步放松政策的催化劑，進而利空英鎊。

4.2 技術分析

CFTC持倉分化度從前低附近小幅回升，或存在上修慣性，為英鎊匯率提供支撐。英鎊兌美元短線在此前上行趨勢線受阻回落，但距離60日均線為中樞的理想目標位1.29還有較大距離，依然有走強的潛力。短線盤整蓄勢后有再度上行的可能，關注下方60日均線、1.24附近支撐。

五、日元：警惕套息反轉

2025年2月，日元整體呈現(xiàn)升值態(tài)勢，月末多空在150附近膠著，日元升值動能減弱。2025年1月中旬以來日元的升值幾乎可以由利差的變動完全解釋，一方面關稅擔憂暫緩加之美國相對基本面優(yōu)勢減退推動美元利率匯率回落；另一方面，1月24日日本央行加息后日元利率迎來一波流暢上行行情。與2024年不同的是，近期行情中由carry trade主導的變動占比較?。ù颂幬覀兪褂谩癈FTC非商業(yè)凈多頭持倉”作為代理指標進行回歸分析）。